内容提要

利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一。文章分析了当前存款利率市场化改革过程中可能存在的不足，提出了优化存款利率市场化调整参考基准的设想，运用计量分析对DR作为存款利率参考基准的有效性进行检验、分析，并提出深化存款利率市场化改革的相关建议。

一、我国存款利率市场化改革回顾

(资料图片)

1999年，我国央行开始推进存款利率市场化改革。改革初期，金融机构的存款利率与人民银行公布的存款基准利率完全保持一致，此后存款利率市场化改革主要分为三个阶段。

第一阶段是1999-2004年，先试点放开机构客户存款利率，再实现存款利率“放开下限，管住上限”目标；第二阶段是2012-2015年，逐步放开存款利率浮动上限，建立存款保险制度；第三阶段是2019年至今，充分发挥市场利率定价自律机制作用，加强存款利率自律管理。

二、当前存款利率市场化改革过程中的不足

（一）存款基准利率长期不变

2015年10月24日以来，人民银行的利率调控更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制，因此至今未公布新的存款基准利率。在经济发展变化过程中，存款基准利率长期不变，难以与市场需求相匹配。但考虑到存款基准利率作为整个利率体系的“压舱石”，频繁调整也不利于经济金融稳健发展。因此，需要引入更加及时、高效的存款利率市场化调整机制。

（二）存款利率对市场利率变化不敏感

人民银行于2013、2015年先后批准存款类金融机构发行同业存单、大额存单产品，促进金融机构通过发行市场化定价程度更高的产品吸收存款。但长期以来，金融机构一般存款、大额存单利率走势与同业存单利率走势偏离较大。同业存单发行利率与货币市场利率变化高度一致，体现出较强的市场化特征。一般存款、大额存单主要面向个人储户，利率较为稳定，特别是部分知名度较低的中小银行、民营银行，为获取存款，利率长期保持在较高水平。

（三）当前存款利率市场化调整机制较为复杂

2022年4月，利率自律机制建立了以10年期国债收益率和1年期LPR为参考的存款利率市场化调整机制。调整机制虽然通过引入市场化程度较高的参考利率提升了存款利率定价的市场化程度，但也增加了存款利率形成机制的复杂程度。此外，LPR与国债收益率的内涵与存款利率也存在明显差异，1年期LPR是金融机构综合考虑自身资金成本和盈利预期加上对经济实体的信用风险溢价形成，10年期国债较一般存款投资期限明显更长。

长远来看，应选取能较好反映金融机构短期信用风险的准无风险利率，作为存款利率的定价参考基准。

三、存款利率市场化调整参考基准的比较

（一）优秀市场基准利率的特点

一个优秀的市场基准利率应具备四方面的特点：

一是市场性。市场性是基准利率应当具备的基本特性，即利率应由尽可能多的市场主体通过真实资金融通交易形成，能够准确、客观反映市场中的资金供求状况。二是稳定性。基准利率作为金融市场重要的参考指标，主要反映市场资金供求状况，应总体处于稳定状态。三是相关性。相关性体现在基准利率的变化与金融市场其他主要利率以及经济相关指标的变化存在一定的关联性，当基准利率发生变动时，可以影响和引导市场中其他利率同向变动。四是可控性。基准利率作为货币政策的中介目标，中央银行通过货币政策操作能有效影响基准利率，从而实现货币政策意图。

（二）我国金融市场主要利率品种比较分析

1. 上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）

上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）是货币市场重要的基准利率，由18家信用等级较高的商业银行于每个交易日自主报价后计算得出。人民银行专门成立了SHIBOR工作小组，有明确的标准来确定和调整报价银行团成员、监督和管理SHIBOR运行、规范报价行与指定发布人行为。因此，SHIBOR具有良好的监管机制，期限较为完善，在计算最终报价时剔除了最高、最低4家报价，在一定程度上可以避免报价利率被恶意操控，提升报价的真实性、准确性。但是，SHIBOR是通过报价而非真实市场交易产生的利率，报价行数量也有限，无法全面反映市场资金供求状况。

2. 银行间市场同业拆借利率（IBO）

同业拆借是指经人民银行批准进入全国银行间同业拆借市场的金融机构之间，通过全国统一的同业拆借网络进行的无担保资金融通行为。从全年交易情况来看，2022年同业拆借累计成交146.8万亿元，日均成交5873亿元；从单日交易情况来看，如2023年3月20日，除IBO001、IBO007交易较为活跃外，其他期限品种成交笔数均在15笔以下，成交金额均在25亿元以下。因此，同业拆借整体交易量不大，且部分期限品种交易笔数少、金额小，不能全面反映市场资金供求状况。

3. 银行间质押式回购利率（Repo）

银行间质押式回购是一种用债券作为质押的短期资金融通行为。2022年银行间质押式回购成交1374.6万亿元，同比增长32.1%，日均成交量5.5万亿元，交易十分活跃。此外，银行间质押式回购利率是市场机构真实交易产生的利率，期限品种包括从隔夜至最长1年的多个连续品种，市场性、及时性、可参照性均较好。但银行间质押式回购交易参与主体中有大量的非银机构，2022年非银机构成交占比高达45%，这与存款利率主要由存款类机构决定的内涵不太匹配。

4. 存款类机构利率债质押回购利率（DR）

全国银行间同业拆借中心于2014年12月15日推出了存款类机构利率债质押回购利率（DR），是限定了参与主体和质押债券品种的银行间质押式回购利率（Repo），因此，DR具有Repo的诸多优良特性。与SHIBOR相比，DR参与主体广泛，是市场真实成交利率，基本不存在被人为操纵的可能。此外，由于DR以利率债进行质押，质押品为风险权重为零的高等级债券，可视为无风险利率。

考虑到DR具有的诸多优良特性，因此建议将DR作为存款利率市场化调整的参考利率。

四、DR作为存款利率市场化调整参考基准的有效性分析

（一）DR的市场性分析

我国货币市场主要由同业拆借市场和债券回购市场组成，IBO、Repo这两种利率均为市场参与主体在真实的资金融通过程中形成，具有较强的市场性。而SHIBOR由18家报价行报价后形成，并非真实的市场成交利率，与IBO和Repo相比市场性欠缺。从交易量来看，2015年-2022年银行间质押式回购交易量一直远超银行间同业拆借市场交易量，2022年前者是后者交易量的9.4倍。银行间质押式回购交易在货币市场上占据主导地位，因此Repo较IBO更具市场性。

银行间质押式回购交易参与主体主要由存款类机构和非银类机构组成，2022年12月存款类机构质押式回购交易金额为124.1万亿元，占银行间质押式回购交易总金额的53.4%，DR对Repo的形成起到了主导的作用，同样也具有良好的市场性。从近期交易情况来看，2023年3月20日，DR001成交量占存款类机构利率债质押回购交易各期限品种成交总量的94.2%，DR007成交量占总成交量的3.8%，其他期限品种合计占比不到2%。因此，DR001、DR007市场性较好。

（二）DR的平稳性检验

对2014年12月15日至2022年12月30日间隔夜、7天的DR、Repo、SHIBOR数据进行描述性统计分析，检验结果显示，SHIBOR标准差最小，最为稳定。DR是市场真实成交利率，对金融市场各类影响因素的反应更为敏感，DR的波动率略高于SHIBOR，但两者标准差比较接近，DR的稳定性也较好。Repo的交易主体中包含大量信用等级相对较低的非银行机构和资管产品，质押的债券包括国债、利率债和信用债，所以Repo的波动性比SHIBOR和DR更高，稳定性较SHIBOR和DR相对不足。

基准利率的稳定性还体现在利率是否长时间处于央行构建的利率走廊内。统计显示，DR007走势相对DR001较为平稳，且2021年1月29日DR001为3.33%，突破了作为利率走廊上限的常备借贷便利(SLF)隔夜利率3.05%，而DR007一直处在利率走廊中，DR007稳定性相对较好。

对DR、Repo和SHIBOR的隔夜、7天两个期限品种进行数据的平稳性检验，由于研究对象的时间序列为非零波动，故选择Eviews中不含时间趋势包含截距项的模型进行ADF检验，ADF检验的滞后阶数采用Eviews中SC准则自动确定。ADF检验显示，DR007、SHIBORO/N、SHIBOR1W在1%显著水平下不存在单位根，DR001、R007在5%显著水平下不存在单位根，均为平稳序列，但DR007相对DR001稳定性更好。

（三）DR的相关性检验

运用Eviews对DR与SHIBOR、Repo之间的相关性进行检验分析。检验结果显示，DR001与SHIBORO/N的相关系数为0.996，DR001与R001的相关系数为0.982，均为强相关关系；DR007与SHIBOR1W的相关系数为0.987，DR007与R007的相关系数为0.898，均为强相关关系。总体来看，DR001、DR007与其他主要利率品种的相关性均较好。

（四）DR的可控性检验

基准利率的可控性主要体现在，央行的货币政策能对基准利率产生良好的调控效果。我国央行目前主要通过调整存款准备金率来调控广义货币总量（M2），通过开展以7天期逆回购为主的公开市场操作来调控货币市场短期流动性和利率水平。本文选取2014年12月15日至2022年12月30日大型存款类机构存款准备金率（DRR）、央行7天期逆回购利率（RR7D）、广义货币总量（M2）与DR进行实证分析，测算央行货币政策对于DR的可控性。

运用Eviews进行DRR、RR7D、M2与DR的相关性检验，检验结果显示，DRR、RR7D、M2与DR007的相关性均高于DR001，央行货币政策工具对DR007的调控效果更好，DR007的可控性更好。

综合来看，DR001市场性更强，DR001、DR007相关性均较好，但平稳性、可控性方面DR007更优，因此，建议将DR007作为存款利率市场化调整的参考基准。

五、深化存款利率市场化改革的建议

（一）建立主要参考DR007的存款市场利率形成机制

在存款基准利率长期不变和目前存款利率市场化调整机制较为复杂的现实困境下，鉴于DR007的诸多优良特性，建议将DR007作为存款利率市场化调整的参考基准，与存款基准利率体系中的核心1年期定期存款利率相对应。具体操作层面，由于存款利率与每个老百姓的钱袋子都息息相关，涉及面广，因此不宜像贷款市场报价利率一样每月公布，建议由全国利率自律机制在每半年最后一个交易日日终后公开发布半年度DR007（取每个交易日的算术平均值），作为银行机构存款利率市场化调整的参考基准。如2022年下半年各交易日DR007算术平均值为1.63%，与各国有大行2022年9月15日调整后的1年期整存整取定期存款挂牌利率1.65%基本一致。期限利差方面，建议沿用目前公布的存款基准利率中设定的各期限品种之间的利差。银行机构差异化定价方面，建议沿用目前的利率自律规则，在参考基准上给予中小银行机构更大的利率自主定价空间。

（二）保持对金融机构存款利率的合理监管

当前，我国各层次、各类别的金融机构数量丰富，居民理财的渠道便捷、多样，在激烈的市场竞争下存款类金融机构揽储的难度加大。个别中小金融机构、高风险金融机构，为弥补信誉、评级等方面的竞争劣势，往往会以超出市场平均水平较多的利率激进揽存。若完全放松监管，其他原本存款利率定价合理的金融机构为保住市场份额，只能被迫提高存款利率，各市场主体恶性竞争下最终损害的是全市场主体的利益，并且影响整个金融体系的稳定。因此，在存款利率市场化进程中，监管机构仍应该保持对金融机构存款利率的合理监管。

（三）加强政策宣传凝聚改革合力

存款利率市场化改革涉及居民、银行、企业、非银机构等各类参与主体，波及面广、影响深远。对居民而言，存款是使资产保值增值的重要投资工具，存款利率变动关乎亿万居民的“钱袋子”；对银行机构而言，存款是其最重要的负债渠道，存款利率变动与其经营成本、盈利水平密切相关。因此，在存款利率市场化改革过程中，要加强政策宣传，让各类市场参与主体全面、准确理解存款利率市场化改革目的、意义，凝聚共识、合力，让各市场主体更好地参与到利率市场化改革进程中来，最终实现稳定存款市场、稳定银行负债成本、推动降低企业综合融资成本的政策目标。

作者：彭颖，人民银行娄底市中心支行

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